Svátek má: Vilém

Komentáře

Zbyněk Fiala

žurnalista

Masakr dluhopisů

Růst úrokových sazeb je smrtelná hrozba pro dluhové cenné papíry, a zejména ty nejdelší, které mají tak rády penzijní fondy.


Tiskem už prošla zpráva, že Česko patří do sedmičky zemí, kde se nejvíce propadly ceny dluhopisů. Vychází to na nějakých 5 procent, ale to je průměr. Stačí se podívat na aktuální ceny českých státních dluhopisů, které jsou považovány za nejbezpečnější, aby bylo zřejmé, jaký tu probíhá masakr.

Státní dluhopis 1,5/40, který byl poprvé uveden na trh roku 2014 se splatností roku 2027 a je postupně rozprodáván v objemu 60 miliard korun, je v těchto dnech nabízen na sekundárních trzích za nějakých 81 procent. Čili o 20 procent levněji. To je jako kdyby se vypařilo 12 miliard korun.

Ono to nebude tak hrozné. Ne každý panikaří a prodává v nejhorší okamžik. Dluhopis o takovém objemu se prodává v tranších, letos v září proběhla už 19. a nakupovalo i ministerstvo financí do zásoby, kterou chce rozprodat v lepších časech. Nicméně je to dobrá ukázka toho, že dlouhodobé dluhopisy trpí růstem sazeb nejvíc, násobně víc než ty kratší. Vlastně tu ztrátu nasčítají i na léta dopředu.


Takže, ztráta tam je. Kdo drží takové dluhopisy? Ten, kdo musí investovat obrovské objemy peněz a má zájem o dlouhodobou výnosnost. K takovým investorů patří pojišťovny a penzijní nebo podílové fondy. Jen krátký pohled na tento výnosový skok musí zamrazit každého, kdo si zkusí představit, že by proběhla nějaká penzijní reforma, která by náš průběžný systém změnila na fondový. Dluhopisové investice jsou pro takové fondy považovány za mimořádně bezpečné, ale jen pokud se nic neděje. Někdo kdesi rozhodne, že úroky půjdou nahoru, a máte po penzích...

Tady nechci kritizovat ministerstvo financí za jeho emisní politiku, byla naopak mistrovská a často se dařilo stlačovat výnosy pod nulu. Řekněme, že zrovna penzijní fondy z toho mohou být zoufalé, ale jejich podíl na trhu není tak velký. Důležité jsou také náklady na obsluhu státního dluhu, které se drží hluboko pod jedním procentem HDP, někde kolem 50 miliard korun.


V době rizika úrokových výkyvů může emitent ochutit svou nabídku emisí dluhopisu s variabilním výnosem (VAR, float). To je zprůměrovaný výnos z trhu za příslušné, obvykle půlroční období (referenční sazba). Třeba český státní dluhopis VAR, který se naposledy prodával v půli prázdnin, měl v aukci průměrný výnos mínus 6 procent. Prodával se draho. Zaplatili jste 106 a dostali jste 100 s jistotou, že vám trh už nikdy neuteče. Byl o něj zájem, je to útěk od rizika. Referenční sazba pro tento dluhopis byla stanovena ministerstvem financí 16. listopadu na 3,29 procenta s platností do 19. května příštího roku. Jenže vývoj úrokových sazeb byl ještě rychlejší, a tak nacházíme na trhu i nákupy za mínus 10 procent.



Nikdo neumí předvídat ceny na trhu. Přesto předpovědi jen prší. Jdu tedy do toho. Dá se na takových dluhopisech vydělat? Spíš ne. Očekávám, že další půlrok bude zmíněná referenční sazba ještě o něco přes jeden procentní bod vyšší, ale pak se začneme vracet k běžným cenovým úrovním. Současná inflace je odrazem krátkodobé naděje, že globální ekonomika se vrací k životu před pandemií. To však omikron zastavil, a tak je to po pár měsících znovu jen prázdná iluze. Cenové tlaky vyšumí.

Život se před pandemii nevrátí, a ani vrátit nemůže. Některé obory, na kterých jsme existenčně závislí, zanikají, jako třeba automobilový průmysl spalovacích motorů. Průřezový problém představují hygienická rizika, která nedovolí plně obnovit někdejší složité zásobovací řetězce, protože část vždycky půjde přes nějaké infikované území. I kdyby však pandemie na chvíli ustoupila a všechno se zdálo v pořádku, může se vrátit, a to je příliš velké riziko.

A pak tu jsou vyhrocené geopolitické hrátky, jejichž cílem je co nejvíc oslabit podíl Číny a nahradit jej vlastní americkou nebo evropskou produkcí. To přetrhlo dodavatelské řetězce zase z jiného konce. Na druhou stranu, tak strašně to neškodí, alespoň dlouhodobě (pokud se dlouhodobosti ve zdraví dožijeme). Současná obchodní nerovnováha, kdy všechno vyrábějí Číňani, a my tam udáme maximálně desetinu toho, co dovezeme,  byla neudržitelná, ať už zní z Bílého domu cokoliv.


Také zkušenost z bezmoci nad výpadkem subdodavatelů z dalších částí světa znovu vrátí do průmyslu integraci a soběstačnost. Integrace je ostatně velice užitečná při vývoji převratných inovací jako jsou třeba elektrická auta nebo další komponenty bezuhlíkové ekonomiky, kde se musí hodně experimentovat a znovu a znovu ověřovat návaznosti. To nelze svěřit někomu z venku.

Takže svět bude jiný, a my do něj vstoupíme snad o něco chytřejší a o poznání chudší. Chudší o to, o co nás oberou staré dluhopisy, které po desetiletí pobytu poblíž nuly narazily do zdi rekordního – nikým nenapodobovaného – růstu českých úrokových sazeb.

Zbyněk Fiala